حيازات قياسية لصناديق التحوط في سندات الخزانة الأمريكية.. تحذيرات من مخاطر جديدة

بلغت حيازة صناديق التحوط مستوى قياسياً عند 7% من سندات الخزانة القابلة للتداول بحلول نهاية عام 2025.

تحذر الجهات التنظيمية من أن الرافعة المالية المرتفعة وعمليات المتاجرة بالفروق السعرية (basis trades) قد تؤدي إلى تفاقم الاضطرابات في سوق سندات الخزانة.

ورغم قدرة صناديق التحوط على تعزيز السيولة في سوق سندات الخزانة، فإن دورها المتنامي ينطوي أيضاً على مخاطر التسبب في عدم الاستقرار المالي.

تتحول صناديق التحوط إلى قوة مؤثرة في سوق سندات الخزانة الأمريكية -التي تبلغ قيمتها نحو 30 تريليون دولار- حيث تدخل بقوة في وقت يتجه فيه بعض المستثمرين التقليديين طويلي الأجل نحو خيارات استثمارية أخرى.

ويساعد هذا التحول الحكومة في العثور على مشترين في ظل تزايد حجم الديون، إلا أنه قد يجعل أيضاً أكبر سوق للسندات في العالم أكثر عرضة للمخاطر، وذلك حسبما صرح به خبراء لشبكة «سي إن بي سي».

وذكر مكتب أبحاث الخزانة الأمريكية الشهر الماضي أن حيازات صناديق التحوط من سندات الخزانة النقدية بلغت تريليوني دولار في نهاية عام 2025، وهو ما يعادل ثلاثة أضعاف مستواها قبل خمس سنوات. وقد بلغ إجمالي ديون الخزانة القابلة للتداول -أي تلك التي يتم تداولها في السوق الثانوية- 28.9 تريليون دولار، مما جعل حصة صناديق التحوط تصل إلى مستوى قياسي قدره 7%.

وتُظهر بيانات أحدث صادرة عن الاحتياطي الفيدرالي أن صناديق التحوط ظلت مشترياً صافياً لسندات الخزانة خلال النصف الأول من عام 2026؛ إذ اشترت صناديق التحوط المحلية ما قيمته 60.6 مليار دولار (صافي الشراء) في الربع الثاني، ارتفاعاً من 26.4 مليار دولار في الربع الأول، ليصل إجمالي مشترياتها في النصف الأول إلى نحو 87 مليار دولار.

ويأتي اهتمام صناديق التحوط هذا في وقت حساس للغاية بالنسبة لسوق سندات الخزانة، حيث قفز العائد على السندات لأجل 10 سنوات إلى أعلى مستوى له منذ عام 2007 يوم الاثنين، بينما ارتفع العائد على السندات لأجل 30 سنة إلى أعلى مستوى له منذ عام 2002 يوم الثلاثاء.

وقال ريكي سياو، المتخصص في صناديق التحوط لدى بنك «يونيون بانكير بريفي»: «تستخدم صناديق التحوط رافعة مالية عالية نسبياً مقارنة بأنواع المستثمرين الأخرى، وبالتالي قد تؤدي إلى تضخيم المخاطر النظامية».

وأضاف: «عندما يحدث خفض قسري للرافعة المالية نتيجة لظروف قاسية أو سيناريوهات أزمات، فقد يؤدي ذلك إلى تداعيات أوسع نطاقاً تؤثر على السيولة والاستقرار المالي». نوع مختلف من المشترين

لطالما كانت صناديق التقاعد من مشتري السندات الحكومية طويلة الأجل، لأن آفاق الاستثمار الممتدة تسمح لها بموازنة الأصول مع الالتزامات التي تمتد لعقود قادمة.

لكن التغيرات الهيكلية، بما في ذلك التحول من خطط المعاشات التقاعدية ذات المزايا المحددة التي تضمن دفعات مُسبقة إلى خطط المساهمات المحددة التي تعتمد قيمتها على عوائد الاستثمار، تُقلل من اهتمام صناديق التقاعد بالسندات الحكومية طويلة الأجل، وفقًا لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية.

ويأتي هذا التحول أيضًا في الوقت الذي تُزيد فيه بعض صناديق التقاعد من مخصصاتها للأصول ذات العائد الأعلى والسيولة الأقل، مثل الائتمان الخاص. وقد ضخّ المستثمرون المؤسسيون ما يقرب من 300 مليار دولار في أدوات الائتمان الخاص في عام 2025، وفقًا لشركة ميرسر.

كما نبّهت الجهات التنظيمية إلى المخاطر المصاحبة لتزايد مشاركة صناديق التحوّط. وذكر مجلس الاحتياطي الفيدرالي في تقريره عن الاستقرار المالي الصادر في مايو أن الرافعة المالية لصناديق التحوّط لا تزال قريبة من مستويات قياسية، وتتركز بين الصناديق الكبيرة، حيث تدعم استراتيجيات الرافعة المالية مراكز كبيرة في سندات الخزانة وغيرها من الأسواق. قال الاحتياطي الفيدرالي: «قد يؤدي ارتفاع نسبة الرافعة المالية إلى تداعيات سلبية إذا فقد الصندوق فجأةً إمكانية الوصول إلى التمويل».

وذهب بنك التسويات الدولية إلى أبعد من ذلك، محذرًا في وقت سابق من هذا العام من أن صعود صناديق التحوط كوسيط رئيسي في أسواق السندات الحكومية قد خلق «مواطن ضعف جديدة في الاستقرار المالي».

وأضاف أن اعتمادها على الرافعة المالية وتمويل إعادة الشراء قصير الأجل قد يجعل الأسواق الأساسية أكثر عرضةً لخفض المديونية المفاجئ ونوبات من اختلال وظائف السوق.

لا تشتري صناديق التحوط سندات الخزانة لمجرد أنها ترغب في العائد.

يقول نوح حمان، مؤسس شركة أدفايزر شيرز: «إنها مختلفة تمامًا، فمعظم صناديق التقاعد والتأمين لديها آفاق زمنية طويلة جدًا وتركز على موازنة الالتزامات. أما صناديق التحوط فتركز على الأداء، وعادةً ما يكون قصير الأجل، مع التركيز على تحقيق أعلى مستويات الأداء وعوائد تتجاوز المؤشر القياسي».

يتضمن جزء كبير من نشاط صناديق التحوط استراتيجيات القيمة النسبية المصممة لاستغلال الفروقات الطفيفة في الأسعار بين الأوراق المالية المترابطة. من أبرز هذه العمليات التداول القائم على أساس سعر سندات الخزانة النقدية والعقود الآجلة، حيث تشتري الصناديق سندات الخزانة النقدية وتبيع العقود الآجلة المقابلة لها، متوقعةً الربح من فرق السعر بين السوقين.

نظرًا لأن الفارق السعري بين سوق النقد وسوق العقود الآجلة ضئيلٌ عادةً، غالبًا ما تستخدم الصناديق رافعة مالية كبيرة لتحقيق عوائد مجزية. يسمح تمويل إعادة الشراء (الريبو) لهذه الصناديق بالاقتراض بضمان سندات الخزانة وتكوين مراكز مالية أكبر بكثير من رأس مالها الأساسي.

تشير الدلائل إلى أن صناديق التحوط أصبحت أكثر انتقائية مع ازدياد حدة عمليات بيع سندات الخزانة. فقد انخفضت مراكز التداول القائمة على أساس سندات الخزانة الممولة بالرافعة المالية بنحو 20% هذا العام لتصل إلى 1.2 تريليون دولار، وفقًا لتقديرات مورغان ستانلي.

لا يعني هذا التراجع بالضرورة أن صناديق التحوط تتخلص من سندات الخزانة بشكل كامل، إذ تُظهر بيانات الاحتياطي الفيدرالي أنها ظلت مشترية صافية خلال الربع الثاني.

لكن هذا التراجع يُبرز مدى سرعة تغير المراكز الممولة بالرافعة المالية عند تغير ظروف السوق وارتفاعها، ويُسلّط الضوء على خطر التصفية غير المنظمة خلال فترات التوتر.

يقول دون شتاينبروج، المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة إيجكروفت بارتنرز: «يكمن الخطر الأكبر في عمليات التداول القائمة على أساس سعر الفائدة، حيث يقوم صندوق التحوّط بشراء سندات الخزانة وبيع عقود المشتقات المالية التي تُسوى بها هذه السندات في آنٍ واحد. تتميز هذه الصفقات بهوامش ربح ضئيلة، ويمكن رفع قيمتها إلى 20 ضعفًا أو أكثر.»

ويضيف: «كما رأينا في مارس 2020، عندما تدهورت سيولة سوق سندات الخزانة بشكل حاد، قد تُجبر الصناديق ذات الرافعة المالية على تصفية مراكزها بسرعة. وهذا بدوره قد يُؤدي إلى حلقة مفرغة من طلبات تغطية الهامش، والبيع القسري، ومزيد من تقلبات السوق.»

قد تدفع الزيادة الحادة في التقلبات صناديق التحوّط ذات الرافعة المالية إلى زيادة السيولة النقدية أو تصفية مراكزها. وقد يُؤدي هذا البيع إلى انخفاض الأسعار، وتفاقم الخسائر، وإجبار صناديق أخرى على الخروج من السوق.

إلى جانب إثارة المخاوف، أشار الخبراء أيضا إلى الدور البنّاء لصناديق التحوّط في سوق سندات الخزانة.

قال كين هاينز، رئيس قسم أبحاث صناديق التحوّط، إنّ استعداد صناديق التحوّط للتداول بدلاً من مجرد الاحتفاظ بالسندات حتى تاريخ استحقاقها يُمكن أن يُوفّر سيولةً مُتبادلةً خلال فترات الارتفاع والانخفاض على حدّ سواء، مُضيفاً أنّ ذلك قد يُساهم في نهاية المطاف في استقرار أسعار الفائدة والحدّ من التقلبات.

وبالتالي، لا يكمن التحدي في كون صناديق التحوّط ضارةً بطبيعتها بسوق سندات الخزانة. ففي الظروف العادية، يُمكن أن يُحسّن تداولها السيولة ويُساعد في تصحيح تباينات التسعير.

وقال شتاينبروج: «ينبغي على الجهات التنظيمية أن تُولي اهتماماً لاحتمالية حدوث تصفيةٍ غير مُنظّمة، مع مراعاة فوائد سيولة السوق التي تُوفّرها صناديق التحوّط عند اتخاذ القرارات السياسية. إنّ الدور المُتنامي لصناديق التحوّط في سوق سندات الخزانة ضروريٌّ للسيولة، ولكنه في الوقت نفسه يُشكّل مصدراً مُحتملاً للمخاطر النظامية».