صحيفة الخليج | Author

ستيفن جين*

يسير الاقتصاد الياباني فوق خط هشّ من التناقضات، يتجسد أبرزها في ضعف الين الشديد، الذي بات بعيداً عن قيمته العادلة المتسقة مع أساسيات الاقتصاد. هذا الخلل المتفاقم يزيد من احتمال تراجع مفاجئ في استراتيجية تجارة الحِمل بالين (كاري تريد)، أو (تجارة الترجيح)، التي راكمها المستثمرون على مدى سنوات.
فالين يُتداول حالياً قرب 155 مقابل الدولار الواحد، أي في أعلى نطاقه الممتد لعقود عدّة، بين 80 و160. ومنذ مطلع 2022، حين كان قريباً من 115، شهدت العملة اليابانية انهياراً حاداً، مدفوعاً بالأساس بفارق العوائد الهائل بين اليابان والولايات المتحدة. ففي وقت اضطرت فيه البنوك المركزية، وعلى رأسها الاحتياطي الفيدرالي، إلى رفع الفائدة بقوّة، لكبح التضخم، حافظ بنك اليابان على سياسة الفائدة السلبية، وتمسّك تماماً ببرنامج التحكم في منحنى العائد، حتى مارس 2024.
ومع أن المحافظ، كازو أويدا، أعاد الفائدة إلى التحرك في نطاق إيجابي طفيف، ثم رفعها تدريجياً إلى 0.50%، فإنها تبقى أقل كثيراً من الفائدة الأمريكية، كما تبقى دون مستوى التضخم الياباني البالغ 3%. وبالتالي، نحن أمام فائدة حقيقية شديدة السلبية، تزيد الضغط على الين، وتدفع رؤوس الأموال إلى الخارج.
من غير المستغرب أن يؤدي ضعف الين إلى تأجيج التضخم في اليابان، وهذا يبدو لأول وهلة خبراً جيداً لبلد حارب الانكماش لربع قرن كامل، مستخدماً كل أدوات السياسة النقدية غير التقليدية. وكان بنك اليابان أول من ابتكر سياسات أسعار الفائدة الصفرية والسلبية، والتيسير الكمي، وسياسة سعر الفائدة على أساس النسبة المئوية.
لكن ما حدث منذ 2022، لم يكن تضخماً صحياً موجهاً لتحفيز الإنتاج والصادرات، ويعود ذلك، إلى حد كبير، إلى أن شيخوخة السكان في البلاد جعلتها تعاني نقصاً في العمالة. ولهذا السبب، لم تستفد اليابان من ضعف الين في دفع الصادرات، كما في السابق. وبدلاً من ذلك، تضخمت الأرباح التشغيلية للشركات الكبرى، ما دفع أسواق الأسهم للصعود بقوة، في حين ظل النمو الاقتصادي هشّاً، وبقي التضخم، كما يقول أويدا، ناتجاً عن ضغوط التكاليف أكثر من كونه مدفوعاً بالطلب.
ما يحدث عملياً، هو أن اليابان تحقّق نمواً محدوداً عبر تقليص قوّتها الشرائية الدولية. وهو مسار يُشبه السعي للثراء عبر إفقار الذات.
ففي عام 2000، وبعد عقد على انفجار فقاعة العقارات والأسهم، كانت اليابان لا تزال في المرتبة الثالثة عالمياً، في نصيب الفرد من الناتج المحلي بالدولار، بعد ليختنشتاين ولوكسمبورغ فقط. أما في 2025، فتراجعت إلى المرتبة 38 خلف دول مثل إسبانيا، والبرتغال، والتشيك، وسلوفينيا، والعامل الأكبر وراء هذا الهبوط هو قيمة الين. فلو كانت العملة عند 125 للدولار الواحد، وهو المستوى الذي يشير إليه الحساب الإحصائي التقليدي، ويقترب من تقديرات الحكومة اليابانية، لكانت اليابان ضمن الدول الأعلى نمواً بالقيمة الحقيقية.
من الواضح أن تقييم العملة ليس ممارسة دقيقة، فهناك العديد من الطرق لتقييم السعر النسبي لعملتين. ينطبق هذا بشكل خاص على الين، إذ يجب مراعاة التشوّهات الاسمية الناتجة عن الميزانية العمومية المتضخمة، والمعقدة لبنك اليابان. إلا أن وزيرة المالية اليابانية تعتقد أن المستوى العادل للدولار الأمريكي يتراوح بين 120 و130 ينّاً، لذا فإن هدفاً متوسط الأجل عند 125 يبدو معقولاً.
إن العودة المحتملة لقيمة الين العادلة قد تنجم عن محفزات عدّة، أبرزها:
أولاً: تضييق فروق العائد. ويتم عبر رفع المركزي الياباني أسعار الفائدة أسرع من المتوقع، فيما يبدأ الاحتياطي الفيدرالي بخفضها بفعل تدهور سوق العمل الأمريكي.
ثانياً: إعادة توطين الأرباح الخارجية لتمويل استثمارات رأسمالية ضرورية في التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي والروبوتات، وهي أدوات حيوية لدولة بهذه التركيبة السكانية.
ثالثاً: تغيّر توقعات السوق. إذا اعتقد المستثمرون أن سعر الدولار مقابل ين سيتراجع، فقد تتقلص التدفقات الخارجة بسرعة، خصوصاً بعد سنوات من التيسير الكمي الحكومي، والعجز المالي الكبير، التي أضعفت جزئياً مكانة الين كملاذ آمن.
ولا يزال بعضنا يتذكر 7 أكتوبر/ تشرين الأول 1998، ودروسه القاسية، عندما انهار سعر صرف الدولار مقبل الين من 134 إلى 120 في يوم واحد، بسبب أزمة «إدارة رأس المال طويل الأجل»، وتخلف روسيا عن سداد ديونها. لكن السبب العميق كان الانكشاف الهائل لصفقات «الحِمل بالين».
واليوم، تتوفر كل الأسباب للاشتباه في أن تلك الصفقات باتت مرة أخرى ضخمة للغاية، وأن الين الضعيف ليس سوى قنبلة موقوتة تنتظر الشرارة المناسبة.
* الرئيس التنفيذي والمدير المشارك لتكنولوجيا المعلومات في شركة «يورايزن إس إل جيه»

ستيفن جين *

لطالما كان ضبط التضخم المعيار الأهم لقياس أداء مجلس الاحتياطي الفيدرالي في أي دورة اقتصادية. ولم يتردد دونالد ترامب في اتهام جيروم باول وفريقه بأنهم فشلوا في هذه المهمة. والسؤال المطروح، هل للرئيس الأمريكي ما يبرر انتقاداته؟ ربما يكون الجواب من تحليلاتنا «نعم».
بحساب متوسط مسار تضخم مؤشر أسعار المستهلك وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية خلال الدورات الست الماضية الممتدة من عام 1971 إلى عام 2016، ومقارنتها بالمسارات المقابلة في الدورة الحالية، كانت النتائج لافتة. تاريخياً، لم يكن الفيدرالي يتأخر سوى خمسة أشهر بين بدء صعود التضخم واتخاذ أول قرار برفع الفائدة. لكن في الدورة الحالية، بدأ التضخم بالارتفاع صيف 2020، فيما لم يتحرك الفيدرالي إلا في مارس/آذار 2022، أي بعد عشرين شهراً، متأخراً خمسة عشر شهراً عن المتوسط التاريخي.
وفيما يخص مرحلة تخفيف السياسة النقدية من الدورة، أي خفض الفائدة، يُظهر التاريخ أن الفيدرالي كان يبادر عادة قبل وصول التضخم إلى ذروته بنحو شهرين. بينما في الدورة الحالية، بلغ التضخم ذروته في يونيو/حزيران 2022 وبدأ بالانحدار بسرعة حتى منتصف 2023، ومع ذلك لم يبدأ الفيدرالي بتخفيض الفائدة إلا في سبتمبر/أيلول 2024، أي بعد عشرين شهراً كاملة أيضاً.
ويكشف هذا التردد، سواء في رفع الفائدة أو خفضها، عن مشكلة في سرعة استجابة السياسة لأهم مؤسسة نقدية في العالم.
تحدث الكثير من الخبراء عن «عناد» التضخم الحالي وصعوبة تراجعه. غير أن تحليلنا يظهر صورة مغايرة، فمسار التضخم اليوم يكاد يطابق المتوسط التاريخي. في الدورات الست الماضية، ظل معدل التضخم بعد 15 ربعاً من بدايته أعلى بنحو 2.5 نقطة مئوية عن مستواه عند الانطلاق. وهذا بالضبط ما نشهده الآن.
إن الاختلاف الجوهري ليس في التضخم، بل في مستوى الفائدة الاسمية. ففي المراحل المماثلة تاريخياً، كان معدل الفائدة أعلى بنحو 0.75 نقطة مئوية عن مستواه قبل الصدمة التضخمية. أما اليوم، فهو أعلى بأربع نقاط ونصف تقريباً. ويعكس هذا الفارق الكبير تردداً متكرراً من الفيدرالي، إما أنه كان متأخراً كثيراً عن الركب في ديسمبر/كانون الأول 2022 عندما بلغت الفائدة 4.35% والتضخم 7.1%، أو أنه لا يزال متأخراً حتى اللحظة.
قد يبدو هذا التحليل ضيق الأفق لأنه يركّز على التضخم وحده، متجاهلاً شق التوظيف ومعدل البطالة من تفويض الفيدرالي المزدوج. وبحسب قاعدة «تايلور» الاقتصادية، فإن مستوى الفائدة الأمثل حالياً يجب أن يقترب من 4.7%، ما قد يعني أن المعدلات الحالية ليست بعيدة كثيراً عما ينبغي لها أن تكون.
كما أن بعض الاقتصاديين يرون أن الفيدرالي نجح في الحفاظ على مصداقيته بما مكنه من الابتعاد عن القاعدة النظرية من دون أن يتسبب بركود. وهنا تؤكد ورقة بحثية حديثة صادرة عن بنك كانساس أن قدرة البنك على طمأنة الأسواق سمحت له بالمناورة من دون دفع الاقتصاد إلى الانكماش.
لكن تبقى الحقيقة أن التضخم هو العنوان العريض لهذه الدورة الاقتصادية. فمنذ 2019، كانت الزيادة التراكمية في معدل أسعار المستهلكين بالولايات المتحدة من بين الأعلى عالمياً، باستثناء بعض الدول الأوروبية التي تلقت ضربة مباشرة من أزمة الغاز الروسي عام 2022. ولولا قوة الدولار خلال تلك الفترة، لكان التضخم الأمريكي أسوأ بكثير.
لهذا، فإن التركيز على التضخم، وإن كان جزئياً، يبقى مبرراً عند تقييم أداء الفيدرالي في هذه المرحلة. لأنه ببساطة يعكس جوهر النقاش الدائر اليوم حول استقلاليته. وقد كانت إدارة ترامب واضحة في اتهامها للمؤسسة بأنها تأخرت في التصدي للتضخم، وتحليلنا يؤكد هذه النقطة.
وهذا لا يعني بالضرورة أن أي خفض مرتقب للفائدة سيكون دليلاً على خضوع الفيدرالي للضغوط السياسية أو فقدانه لاستقلاليته. لكنه قد يُظهر أن الثمن الذي يدفعه اليوم، من تراجع الثقة والاتهامات بالتقصير، يعود إلى تردده السابق في اللحظة الحاسمة.
الدرس الأبرز هو أن البنك المركزي الأقوى في العالم قد يجد نفسه متأخراً عن «المنحنى التضخمي» لسنوات، ثم يضطر إلى تصحيح المسار بتكاليف عالية. وترامب، على الرغم من أسلوبه الصدامي، يضع إصبعه على الجرح: الفيدرالي لم يكن سريعاً ولا حاسماً في مواجهة التضخم.
ويتمثل التحدي المقبل في كيفية استعادة التوازن بين محاربة التضخم ودعم النمو، من دون أن يبدو وكأنه ينفذ أوامر البيت الأبيض. هنا، تكمن المعركة الحقيقية حول استقلالية الفيدرالي، وهي معركة ستمتد إلى ما بعد دورة ترامب أو بايدن، لتشكل جزءاً من جدل دائم حول من يتحكم حقاً في اقتصاد العالم.
* الرئيس والمدير التنفيذي المشارك لتكنولوجيا المعلومات في شركة «يورايزن إس إل جيه» (رويترز)

ستيفن جين *

يبدو أن الدولار مُستعدٌّ لخوض تصحيح طويل الأمد مقابل مجموعة واسعة من العملات، حتى في غياب حرب تجارية، إذ يصطدم تقييمه المرتفع في وول ستريت بواقع السوق.
وبعد فرض رسوم جمركية واسعة النطاق في «يوم التحرير» الذي أعلنه الرئيس دونالد ترامب في الثاني من إبريل/نيسان، شهدت أسواق الأسهم العالمية تصحيحاً عنيفاً، سبقه تراجع للدولار، ما قوّض الفكرة المُجمع عليها بأن الرسوم الجمركية تُعادل قوة الدولار.
وأثارت هذه الحادثة تساؤلات حول ما إذا كانت «ابتسامة الدولار» قد توقفت عن العمل، إذ تُشير هذه القاعدة العامة إلى أن سيناريو تجنب المخاطرة من شأنه أن يقود إلى دولار أقوى. لكنني لا أعتقد أن الابتسامة قد ولّت، فما يحدث هو اقتراب سعر المقاصة المرتفع للدولار في أسواق الأصول أخيراً من قيمته الحقيقية في سوق السلع.
ورغم أن العولمة التجارية غذّت بقية العالم على مدار ربع قرن مضى، فإن العالم الحالي متعدد الأقطاب لم يترافق مع آخر مالي متعدد الأقطاب أيضاً، والنتيجة: استمرار هيمنة الدولار وأصوله.
ووجود عالم مالي أحادي القطب يعني بالضرورة وجود طلب أجنبي هائل على أصول الدولار لا يتناسب مع الحجم النسبي للاقتصاد الأمريكي. وقد أدى ذلك على ما يبدو إلى المبالغة في تقييم الدولار، وعجز خارجي متزايد للولايات المتحدة، وقطاع تصنيع غير تنافسي. حيث ساهمت تكلفة العمالة في قطاع التصنيع بإبعاد الولايات المتحدة عن الأسواق العالمية.
لقد كان مؤشر الدولار مكلفاً للغاية، بنسبة 19% تقريباً في نهاية عام 2024، وفقاً لبيانات «رويترز»، باستخدام متوسط تقييم 34 عملة. وهذه هي الحلقة الثالثة من تجاوز قيمة الدولار خلال الأربعين عاماً الماضية، بعد حلقتي منتصف الثمانينيات وحوالي عام 2000.
وعلى الرغم من أن حجم تجاوز قيمة الدولار الحالي أقل حدة بقليل مما شهدناه في عام 1985، عشية اتفاقية بلازا المشتركة، فإن الحلقة الحالية تُعد الأطول. ووفقاً لحساباتنا، ظل الدولار مبالغاً في قيمته لمدة 10 سنوات، أي ما يقرب من ضعف مدة الحلقتين السابقتين.
وبُرّر جزء كبير من ارتفاع قيمة الدولار في السنوات الأخيرة بسردية «الاستثنائية الأمريكية»، وهي فكرة مفادها أن الشركات الأمريكية كانت ببساطة أكثر إنتاجية وربحية وديناميكية من بقية العالم. لكن يبدو أن هذه القصة كانت حقيقية في جزء منها وسراباً في جزء آخر.
فالاقتصاد الأمريكي يتمتع بميزة في نمو الإنتاجية مقارنةً بالاقتصادات الكبرى الأخرى في السنوات الأخيرة، حيث بلغ متوسط معدل نمو إنتاجية العمل السنوي في العقد الماضي حوالي 1.4%، مقارنةً ب 0.5% في أوروبا. ومع ذلك، قد تكون هذه المقاييس مضللة. أولاً، من شبه المؤكد أن قطاع التكنولوجيا قد عززها، ولا توجد أدلة تُذكر على أن قطاعات التصنيع والخدمات التقليدية في الولايات المتحدة، مثل الرعاية الصحية أو التعليم، أكثر إنتاجية من نظيراتها في الخارج.
والأهم من ذلك، أن التحفيز المالي الضخم - وغير المستدام - الذي تراوح بين 6.5% و7% من الناتج المحلي الإجمالي في السنوات الأخيرة قد أضعف العديد من التدابير الاقتصادية الكلية التي ساهمت في ترسيخ مفهوم «الاستثناء الأمريكي».
ويعدّ ارتفاع قيمة الدولار هشاً أيضاً، لأنه معرضٌ بشدة لخطر التوقف المفاجئ في تدفقات رأس المال الأجنبي، نظراً لصافي ديون الولايات المتحدة الخارجية الضخمة. ففي عام 1980، كان صافي ديون الولايات المتحدة الخارجية يُساوي نحو 10% من الناتج المحلي الإجمالي. وقد ارتفع الآن إلى 85% من الناتج. كما أن الحرب التجارية لم تنتهِ بعد، وكلما طال أمدها، ازداد الضغط على الاحتياطي الفيدرالي لتقديم حوافز نقدية، في حين ستتعرض معظم دول العالم الأخرى لضغوط لتقديم حوافز مالية. قد يُعزز ضعف الدولار الناتج عن ذلك عودة رؤوس الأموال قصيرة الأجل إلى دول ذات فائض مالي، بما في ذلك الصين وبريطانيا وإيرلندا وألمانيا وفرنسا، التي تمتلك رؤوس أموال ضخمة قصيرة الأجل يمكن إعادتها بسهولة. وفي المجمل، تمتلك هذه الدول الأوروبية الأربعة أكثر من 8 تريليونات دولار من الأسهم والسندات الأمريكية.
في غضون ذلك، هناك سعران ظليان على الأقل لأي سعر صرف عملة: أحدهما يعكس أسواق رأس المال، والآخر يعكس الأسس الاقتصادية الحقيقية. وفي معظم الدول، وفي معظم الأوقات، تتتبع أسعار الظل هذه بعضها البعض. ولكن في الولايات المتحدة، كان السعر الأول أعلى بكثير من الثاني لسنوات، الأمر الذي خلق بيئة غير مستدامة وضعيفة للدولار المرتفع.
بالنظر إلى أهداف الإدارة المعلنة المتمثلة في إعادة الصناعات التحويلية إلى الولايات المتحدة، وخفض العجز للبلاد، من غير المنطقي أن نتوقع ارتفاع قيمة الدولار استجابةً للحرب التجارية، بغض النظر عن نتائج الرسوم الجمركية. بل على العكس، من المرجح أن يجري التركيز على توجيه الدولار نحو الانخفاض لمنح المصنّعين الأمريكيين فرصة للمنافسة في أسواق عالمية شديدة التنافسية.

*الرئيس والمدير التنفيذي المشارك لتكنولوجيا المعلومات في شركة «يورايزن إس إل جيه» لإدارة الأصول